一、经济复苏伴随充裕的流动性

1、国内经济继续向好

固定资产投资将成为拉动经济增长主力。下半年我们认为投资高增长态势仍将延续，主要原因为：一是地方**投资会加速，这主要是由于地方**政绩考核和相互竞争的需要，对投资具有天然的热情。只要中央**鼓励投资或放松投资管制，这种热情就会迅速释放。二是**投资将带动民间投资。上半年民间投资总体回暖，在经济向好预期下民间资本将加大投资力度。目前施工项目计划投资额和新开工项目计划投资额增速亦处高位。今年下半年，由于施工项目和新开工项目增速持续走高，对总体投资影响较大的房地产投资将开始回升，投资的强劲增长势头还会维持较长的一段时间，并且今后几个月仍有继续走高可能，全年投资增长会维持较高水平。

在消费方面，**一系列刺激消费需求的政策仍将发挥作用，消费增长将会相对稳定。上半年社会消费品零售总额同比增长15.0％，城市增长14.4％，县及县以下增长16.4％，最终消费拉动国内生产总值增长3.8个百分点。我们预计下半年消费增长相对稳定，有利因素包括：居民消费预期刚刚开始恢复，4万亿元投资经过6至8个月也将开始逐步转化为消费。同时中秋、“十一”、圣诞等节假日都集中在下半年。另外，我国最终消费占GDP的比重与发达国家仍相差20多个百分点，扩大消费空间广阔。令人担忧的地方主要是当前增速较大的消费主要是对汽车、住房装修等，具有一定的刚性特征。并且是在减税等相关优惠政策出台后的集中消费需求释放，难以长期维持较高增长；二是农民工和大学生就业仍面临较大压力，居民收入增长受到影响，居民对未来普遍持谨慎预期，储蓄和投资意愿增强；三是现有保障体系不易改变居民的消费倾向。

出口方面，中国51%的出口贸易针对欧美日三大发达经济体，考虑到香港转口贸易中很大一部分也是出口到欧美，因此实际上发达经济体在中国出口目的地份额中几乎占到60%。因此，外需的恢复非常依赖于美、欧、日发达经济体的经济复苏进程。考虑到外部经济体最坏时刻正在过去，与上半年比较，下半年我国净出口将缓慢复苏，出口对经济增长的拖累将开始弱化。

2、流动性持续充裕，通胀预期明显升温

从全球上半年M1供给来看，同比增速目前处于高位，而美元走势依然疲软。我们预计第三季度流动性依然充裕，但过剩的流动性也开始同步扩散，之前出于避险目的而回流美国的资金将重返新兴市场。根据央行公布的数据，截至6月末我国国家外汇储备余额达到了2.1316万亿美元，其中5月份我国金融机构新增外汇占款为2425.65亿元，幅度大大高于今年以来金融机构单月平均1500亿元左右的外汇占款增量，6月份金融机构新增外汇占款为1327.16亿元。尽管6月份金融机构外汇占款增速有所放缓，但外贸顺差仍呈下降态势，中国经济回暖向好预期加大了资金流入的冲动，下半年中国或将面临更多的短期国际资本流入。

从国内情况来看，央行在短时间内向市场注入了巨量流动性。央行公布数据显示，6月份代表经济活跃程度的狭义货币供应量（M1）同比增速为24.79％，代表流动性情况的广义货币供应量（M2）同比增速达到28.46％，成为自1997年3月央行公布此项数据以来的最快增速。上半年我国新增信贷爆发式增长，6个月信贷规模达到7.37万亿，同比增速达到34.4％，也创造了改革开放以来的增速之最。从目前的运行轨迹来看，信贷规模将极有可能全年达到10万亿。在M1加速同时，M1、M2同比增速的“剪刀口”却连续第5个月不断收窄，意味着存款活期化趋势明显，经济活动在回暖，开工项目在增加。但是短期内货币扩张速度远大于实体经济需求，其中相当一部分可能流入了虚拟经济体。

经济复苏，国内流动性充裕，再加上更多的短期国际资本的流入，中国资本市场在内外流动性过剩夹击下很难避免产生新一轮的资产价格泡沫。我们预计CPI在四季度有望由负转正，PPI去年8月份为最高值，翘尾因素导致8月份左右见底。历史经验表明，我国历次通货膨胀的形成与货币供应量快速增长密切相关，M2或M1领先于CPI6-12个月。如果货币政策不能及时地做出适度调整，相对于当期GDP增长较快的货币供应量必将引发通货膨胀。另外，食品价格反弹、大宗商品价格回升、逐步下滑的基数等都将推动CPI上涨。

尽管充裕的流动性将会促使通胀预期不断升温，但是我们预计在实际通胀发生前，适度宽松的货币政策仍将继续。对于近期央行针对信贷增长过快而采取的加大公开市场操作力度、恢复发行一年期央票等措施来适度收紧流动性，我们认为，这种货币政策微调并不代表货币政策将有大的变动，今年央行不太可能过于收紧流动性。一是因为目前经济尚未确定走出低谷，经济持续向好基础还不稳固，货币政策大的变动必然会影响经济发展。二是政策的滞后性，即使信贷过度投放，也需要先观察其结果，并根据结果进行决策，这需要一定时间。三是货币政策微调更具灵活性，见效快，并具有针对性。所以我们认为，下半年在货币政策上更多的将采用市场化微调措施，适度宽松的货币政策基调不会改变。对于房地产市场的调控更有可能在市场范围内进行政策调整，而不是通过涉及整个宏观经济的货币政策来调控。在适度宽松的货币政策发生转向前，市场环境仍将有利于A股拓展上行空间。